核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ong>过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深3美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗00行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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