核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行(xí物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化ng)结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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