《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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