平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)中国有多少万大军，中国多少万兵力二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0中国有多少万大军，中国多少万兵力.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán中国有多少万大军，中国多少万兵力)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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