文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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