核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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