主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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