金融界5月(yuè)27日消息(xī) 近日因为昆明国(guó)资委的一(yī)封(fēng)声明，让城(chéng)投债成为关(guān)注的(de)焦(jiāo)点，当前地方(fāng)债(zhài)的规模和地方政府的偿债能力已(yǐ)经(jīng)越来(lái)越(yuè)被重视。如何如(rú)何处置地方(fāng)债务(wù)？

　　中泰证(zhèng)券首席经济学家(jiā)李迅雷(léi)发文称，地方债包(bāo)括地方一般债(zhài)、专项债和包括城投债在内(nèi)的各种隐(yǐn)形(xíng)债，其(qí)规(guī)模究竟有多大，尚(shàng)有(yǒu)争(zhēng)议，但增长迅(xùn)猛。包括银行、保险、基金(jīn)等(děng)在内的(de)机(jī)构投资者是(shì)地方债的(de)主要持有者，他(tā)们普(pǔ)遍(biàn)担(dān)心的还是城(chéng)投债务、非标等地方政府隐形债风险(xiǎn)。例如，近期贵(guì)州(zhōu)省政(zhèng)府(fǔ)发展研究中心(xīn)提(tí)出(chū)，“化债(zhài)工(gōng)作推进(jìn)异常艰难，仅依(yī)靠(kào)自身能力已无法得(dé)到有效解决。”

　　在李迅雷看来，在(zài)土地财政缩(suō)水的背景下，地方政府(fǔ)的财权与事(shì)权不匹配问题(tí)又凸显出来。在我国政府杠杆率水平并不算高(gāo)的前提下(xià)，我国地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率水(shuǐ)平(píng)确实够高了。需要(yào)调整(zhěng)中央和(hé)地方之间债务余额(é)的比例(lì)关系。“今后应加大中央政府的(de)发债(zhài)规模，为(wèi)地方(fāng)经济(jì)减负。”他(tā)明确指出。

　　李迅雷认为，在当前中国(guó)经济转(zhuǎn)型的关键阶(jiē)段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风(fēng)险显得(dé)尤为重(zhòng)要，故在(zài)城投公(gōng)司还没有与政府部(bù)门完全“脱钩”之前，城投(tóu)债的(de)“信仰”仍需(xū)要(yào)保持。

　　李迅雷(léi)建议给予(yǔ)困难省份一定(dìng)的“托底”支持，在(zài)政策上(shàng)大(dà)力度(dù)支(zhī)持地方政府“化债”。如帮助(zhù)地方政(zhèng)府（如城投(tóu)公司的(de)借(jiè)新还(hái)旧）降低(dī)债务(wù)成本、拉长债(zhài)务期限(xiàn)（非(fēi)债券类(lèi)债务展期，如(rú)遵义道(dào)桥实践银行贷款展期），通(tōng)过政策性(xìng)银行或商业银行的低(dī)息(xī)资金来降低债(zhài)务成本，让债(zhài)务更(gèng)加容易滚续(xù)。

　　李迅雷还建(jiàn)议(yì)，中(zhōng)央(yāng)政策(cè)上支持地(dì)方政(zhèng)府通过出(chū)让国有资产来(lái)偿(cháng)债。他表(biǎo)示这类典(diǎn)型(xíng)案例为(wèi)“茅台(tái)化(huà)债”：2019年12月、2020年(nián)12月(yuè)茅台集团两次公告无偿划转上市(shì)公(gōng)司(sī)共计1亿股股(gǔ)份(fèn)（合计占贵州茅(máo)台总股本8％，按当时市价计(jì)量市值约为1600亿元(yuán)）至贵州(zhōu)国(guó)资。

　　以(yǐ)下文字(zì)来源李(lǐ)迅雷金融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如何(hé)处置地方(fāng)债务(wù)的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末全国城(chéng)投有(yǒu)息债务54.1万(wàn)亿元

　　城(chéng)投平台成为地方债务(wù)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)形式

　　城(chéng)投(tóu)债是指城投企(qǐ)业(yè)公(gōng)开发行的公司债券(quàn)和中期票据(jù)。按照新预算法(fǎ)、“43号文”出台明确(què)城投债与地方政府(fǔ)信用脱钩，城(chéng)投公司定位由地(dì)方政府(fǔ)投(tóu)融(róng)资机构转变(biàn)为市场(chǎng)化运(yùn)营(yíng)主体，地(dì)方政府不(bù)再对(duì)城投债兜底。但(dàn)实际(jì)上市(shì)场(chǎng)仍(réng)然把城投(tóu)债看作(zuò)由地方政(zhèng)府背书的高(gāo)信(xìn)用等(děng)级(jí)债券。

　　因此(cǐ)城投公司通常都是地方政府下(xià)设的(de)投融(róng)资机构，很难完(wán)全独(dú)立成为与政府(fǔ)无关(guān)的纯(chún)市场化(huà)的企业。城投(tóu)的债务主要(yào)包括向银行借款(kuǎn)和发行债(zhài)券融(róng)资(zī)这两(liǎng)种方式，以前一种方式为(wèi)主，但后一种债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)的规模也不(bù)小，到2022年末，余额估(gū)计在(zài)13万亿元(yuán)以上。

　　总体看，2011年以来(lái)，全国城投(tóu)有(yǒu)息债(zhài)务快速扩(kuò)张(zhāng)，每年增(zēng)速均(jūn)保持在10％以上(shàng)，到2022年(nián)末，全国城投有息(xī)债务为(wèi)54.1万亿元，相较2011年(nián)的6.4万亿(yì)元增长了(le)7倍(bèi)以上(shàng)。

城(chéng)投平(píng)台发(fā)债余(yú)额(é)的(de)增长

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投平台实际(jì)上已经成为地方(fāng)债务的主要体现形式，规模明显超过地(dì)方政府的一般债和(hé)专(zhuān)项债之和。城(chéng)投(tóu)平台中，如今，城投平台的债(zhài)券余额大约为(wèi)13.8万亿(yì)元，迄今(jīn)并无违约案例(lì)，说明城投(tóu)债(zhài)仍属于(yú)地方政府背(bèi)书的高等级信用债。但是，城(chéng)投平(píng)台的非标违约情况时有发生，银行贷款展期、调整(zhěng)还贷方式的也比较多。

　　地方政府应确保城投债按时兑付，不能轻易违约

　　当前市场对地方政府债务增长和(hé)财政收(shōu)入增(zēng)速下(xià)降甚(shèn)至负增长的现象普遍担心，尤其对财(cái)力偏弱(ruò)的(de)东北、中(zhōng)西部(bù)省(shěng)份，城投债(zhài)的收益(yì)率普遍(biàn)高于东部发(fā)达省(shěng)市。2022年13个(gè)省(shěng)土地(dì)出让金(jīn)对政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣除城投拿地之后，捉襟(jīn)见肘的(de)情况更(gèng)加明(míng)显。

　　河南的永煤债违(wéi)约(yuē)之后，对河南省乃至全国的信用债市场都造(zào)成负面冲(chōng)击(jī)，信用分(fēn)层现象(xiàng)加剧，部分经济偏弱(ruò)区域被(bèi)边(biān)缘化。例如青海、云南和天津(jīn)等近几年融资成(chéng)本仍在(zài)上升(shēng)；黑龙江、贵州2017-2019年融(róng)资(zī)成本(běn)大幅上升，虽然2020年以来融资成本有所下降(jiàng)，但整体降幅相较全国更小。辽宁(níng)、广西、吉(jí)林、重庆、陕西(xī)、宁夏(xià)和甘肃2020年以来(lái)城投债加(jiā)权平均票面(miàn)利率降幅(fú)也明显不(bù)如全(quán)国。

　　当前在经(jīng)济复苏不(bù)及预期的背景下，投资(zī)者(zhě)的(de)风险偏(piān)好明显下降。为(wèi)此，地方(fāng)政府应该(gāi)确保城投债的按时兑付。因为违约不(bù)仅不能解(jiě)决债务问题，反而会恶(è)化区域信用环境，导致(zhì)地方国(guó)企融资难、融资贵(guì)。从未来区域经济发(fā)展的角度看，政府(fǔ)部门仍(réng)需(xū)要持续(xù)举债来(lái)实现经济平稳增长，需要保持政(zhèng)府信用，不能(néng)轻易违(wéi)约。

　　建议中央大力度(dù)支持地(dì)方政府(fǔ)“化(huà)债”

　　因此，当前迫(pò)切需要增强城投(tóu)债权人的持有(yǒu)信心(xīn)，首先要确(què)保城投债不违约，这就意(yì)味(wèi)着城(chéng)投公司(sī)能够具备低成本的借新还旧能力。

　　中(zhōng)央提出“谁(shuí)家(jiā)的孩子谁家(jiā)抱”，意味着(zhe)对地方债不兜底，但建议给予困难省(shěng)份一定(dìng)的(de)“托底”支持，即在政策上大力度支持地(dì)方政府“化债”，如帮助地方政府(fǔ)（如城投公(gōng)司的借新还(hái)旧）降低债(zhài)务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行(xíng)贷(dài)款展期），通(tōng)过政(zhèng)策性银行或商业银(yín)行的低息资金来降(jiàng)低债务成本(běn)，让债务更(gèng)加容易滚续。

　　此(cǐ)外，对于地方政府可(kě)否通过出让国(guó)有资产(chǎn)来偿债(zhài)方面，也希望中央给予政策上的支持。因为(wèi)今年3月1日，国资委(wěi)在对(duì)政协十三届全(quán)国委员会(huì)第五次会议第00503kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗号(hào)提(tí)案的(de)答(dá)复中表示，将适时(shí)出(chū)台制度规定及操作(zuò)细则，探索国有权(quán)益(yì)份额规范化退出的有(yǒu)效方式和途径，充分(fēn)发挥有限合伙企(qǐ)业的(de)优(yōu)势，助(zhù)力国(guó)有企业(yè)创新发展。

　　通(tōng)过出让国有企业(yè)股权获(huò)得收入偿还债务，典型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计(jì)1亿股股份(fèn)（合计占贵州茅台总股本8％，按(àn)当时市(shì)价计(jì)量市值约为1600亿元）至贵州国资(zī)。

　　在(zài)当(dāng)前中国经济转型的关键(jiàn)阶段(duàn)，维护地方(fāng)政府(fǔ)的信用，防范区域性金(jīn)融风险(xiǎn)显(xiǎn)得尤为重要，故在城(chéng)投公司还(hái)没有与政府(fǔ)部门完全“脱钩”之前，城(chéng)投(tóu)债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要(yào)保(bǎo)持。

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