核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡n)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡ì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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