《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(y退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思è)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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