平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假八千米多少公里设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，八千米多少公里4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年八千米多少公里1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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