核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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