主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòn偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧g)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(c偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧héng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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