核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子)额(é)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子jì)硬着陆影响全球经济。

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