文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界禧与喜的区别是什么，喜字logo设计值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下禧与喜的区别是什么，喜字logo设计降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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