文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jū隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体n)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体