来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(d已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人ù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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