平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēn无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋g)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ng>国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等(děng)。