文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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