《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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