文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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