分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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