“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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