《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊