《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(mí世界上哪个国家女人最开放ng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12世界上哪个国家女人最开放.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让(r世界上哪个国家女人最开放àng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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