文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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