主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(r为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机éng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(nén为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机g)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机