主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消P九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思PI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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