摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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