核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较201阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱9年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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