文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，台湾是省还是市 台湾是省会吗也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng台湾是省还是市 台湾是省会吗)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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