来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快(kuà翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗i)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗trong>当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。