主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读>其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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