文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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