王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(q花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(b花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了p>

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

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