文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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