“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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