平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句"房贷(dài)低迷(mí)放大信贷淡季——2023年4月金(jīn)融数据点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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