平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款<精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字/strong>延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。