分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。