王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场(ch实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延实属和属实区别在哪，实属与属实的区别”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 实属和属实区别在哪，实属与属实的区别