文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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