王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(d鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号uō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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