分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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