平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说g>，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。