平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(y青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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