核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(y义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思íng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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