《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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