核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数>在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。