《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业(yè)202王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗3年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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